叁鑫策略罕见！百利天恒（2615HK）招股截止前突然延迟上市为什么？

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　　文/新浪财经香港站赵岚

　　今年以来持续火热的港股IPO市场突现异常案例，已在A股上市的药企百利天恒（688506.SH）（新上市编号：2615.HK），在港股招股期即将结束时突然宣布延迟H股上市。

　　公司表示，由于现行市况，经征询整体协调人后，决定全球发售将会延迟，且将不会根据招股章程进行。因此，有关国际发售的国际包销协议将不会订立，因此有关香港公开发售的香港包销协议将不会成为无条件。公司还表示，延迟全球发售的决定并无影响公司的目前业务，且公司致力发展及扩充业务。公司及其整体协调人正在审慎评估有关全球发售及上市的更新时间表。申请款项将于11月17日（下周一）退还。

　　百利天恒H股已于11月7日至12日中午招股，发行863.4万股H股，一成于香港作公开发售，发售价347.5港元至389港元，集资最多33.6亿港元，每手100股，一手入场费39292.3港元。保荐人为高盛、摩通和中信。综合香港主流认购平台数据，百利天恒孖展约63.3亿元，超额认购约17.8倍，超30亿港元集资额或已悉数到账。

　　上市前夕“急刹车” 理由遭疑

　　结合港股过往类似案例来看，上市前夕“急刹车”操作实属罕见。这一操作打破常规，通常在港股市场中，即便存在上市延迟或撤回，多发生在招股开始前。

　　历史案例显示，原计划今年7月上市的首钢朗泽，因涉嫌违反《公司法》股东诉讼案两次延迟上市，后宣布退回股款，搁置上市计划。更著名的是蚂蚁集团案例，2020年蚂蚁集团在港股资金认购进程中，因监管约谈紧急暂缓上市，成为港股史上最受关注的撤回案例。

　　但也有延迟后成功上市案例。如今年10月海西新药，可能因为国际配售存在重复申请、不合格参与者等问题，监管机构要求重新核查，因此延迟3天上市；巨星传奇原计划2023 年 6 月 13 日上市，但因为国际配售不足，路演遇冷，基石投资者和承销商认购金额远低于预期等原因，导致部分投资方拒绝打款交割，公司被迫暂停上市，但在增加管理层禁售期并调整招股价后重启招股，同年7月登录港交所。

　　市场质疑百利天恒以“现行市况”为由引依据是否充分。行业认为，延迟上市或牵涉业绩预期、保荐人协调、市场定位等多重深层因素。

　　“以市况为理由可能很难令人信服，市况并非临时突发性问题。”大圣资产管理有限公司投资经理李明德对新浪财经表示。“30亿港元的募资规模虽不算巨量，但在IPO进程中停摆，当中涉及到投资者资金解冻安排，这不是最主要的担忧因素，之后退钱即可，但可能对企业市场声誉有负面影响。“

　　入场门槛高背离港股IPO常态

　　李明德形容这次案例为 “细节失误叠加”。首先百利天恒入场门槛较高，背离今年港股IPO市场常态。

　　百利天恒IPO设置的每手入场门槛高达近4万港元，显著超出近期港股新股普遍水平。数据显示，今年以来港股新股入场门槛多集中在数千至2万港元区间。“4万港元的入场门槛限制了中小投资者的参与度，目前的市场情绪下，可能会抑制认购热情。” 李明德认为，过高的参与门槛可能导致市场反馈不及预期，成为公司调整上市计划的直接诱因之一。

　　对比A股折让不足吸引力疲软

　　相较于A+H股上市企业普遍20%-40%的港股折让幅度，该百利天恒本次IPO的港股定价较A股折让1.8%-12.2%。以同业药企为例，今年恒瑞医药港股IPO定价较A股折让25%，吸引了国际资本，同时平衡A股股东利益。而百利天恒折让不足，使得港股上市的估值优势丧失。

　　市场定位模糊缺失核心卖点

　　公司基本面上看，作为已在A股上市的且已具备盈利能力的药企，百利天恒既非依赖高研发管线的未盈利生物科技公司，也无独特的海外业务拓展故事，导致港股市场定位尴尬。

　　有券商从业者对新浪财经表示，港股投资者对医药股的偏好集中在高成长性创新药或特色专科药企业，而百利天恒研发壁垒不高，且A股已实现充分定价，港股上市缺乏核心估值支撑。此外，公司上半年业绩表现普通，暂缓上市可能为公司等待后续业绩改善以获取更高估值。“对于已盈利药企而言，业绩数据直接影响估值定价，如果除去‘突发延迟’这一点看，选择业绩更优的时间窗口上市，倒是企业常见的资本运作策略。”

　　保荐人协调能力较差？决策分歧或致流程失序

　　百利天恒本次港股IPO聘请了高盛、摩通和中信，三家知名机构担任保荐人。有市场传言称，保荐人在定价策略、配售安排等核心问题上存在分歧，导致上市流程推进受阻。

　　类似案例在港股市场也有先例。2023年KK集团三度冲刺港股IPO期间，原保荐人瑞信因市场环境低迷、对配售信心不足突然退出，迫使公司紧急更换保荐人；而新高教集团上市前夕，也曾因保荐人与公司在估值定价上的严重分歧，险些导致上市计划搁浅。

　　李明德表示，多家头部保荐人合作时，若缺乏明确的主导方，容易出现决策效率低下、条款博弈加剧等问题，进而影响上市进程。

　　港交所政策允许主动撤回属市场化选择

　　根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》，企业在上市前可基于商业考量自愿申请撤回上市，只需履行充分信息披露、投资者资金退还等义务，属于市场化退出机制的一部分。港交所数据显示，近年每年均有2-3家企业在招股后选择撤回或延迟上市，如2021年贝特集团因监管要求披露中介费用未及时完成而退回股款，2023年巨星传奇因国际配售不足暂停上市等均未违反港交所相关规定。

　　对于本次事件中的投资者，根据过往案例，公司将在规定时间内不计利息退还全部认购资金，包括经纪佣金、交易征费等相关费用。如蚂蚁集团当年可能分批完成退款安排，最大程度降低投资者资金占用损失。

　　百利天恒何时重启IPO？筹备需兼顾细节与定位

　　“延迟上市事件本质是上市筹备不足与市场定位失误叠加的结果。”李明德表示。企业赴港上市需充分考量多重因素，比如要匹配港股投资者偏好明确市场定位，避免出现“A股已上市、港股无增量”的尴尬；也要合理设置入场门槛、定价折让等关键条款，平衡散户与机构参与度；同时，多保荐人合作模式下需提前明确决策机制，避免临阵分歧。

　　从历史经验来看，部分企业在撤回后通过调整策略仍能实现上市目标，但也有企业因筹备疏漏导致上市计划长期搁置。市场预期，百利天恒若想重启港股IPO，需针对性解决估值定价、保荐人协调等核心问题，重新梳理上市逻辑。

　　百利天恒罕见的“招股期撤回”案例，也为港股IPO市场敲响警钟。在监管审查趋严、市场流动性波动的背景下，企业上市筹备不仅需要自身在合规层面完善，更需要对市场情绪、投资者偏好、合作方协调等细节的精准把控，方能避免中途折戟。